Projekt biurowy kosztuje 70 mln zł i po wynajęciu przynosi 6,24 mln zł dochodu netto rocznie, czyli 8,92% kosztu. Gotowy budynek z takim dochodem wyceniamy przy stopie kapitalizacji 7,5% na 83,3 mln zł. Te 142 punkty bazowe (pb) między 8,92% a 7,5% to cała „marża” dewelopera w tym rachunku. Wystarczy jednak, że koszt budowy wzrośnie o 10%, a zostanie z niej niecałe 100 pb.
Przykład ilustracyjny, dane hipotetyczne: koszt gruntu, budowy, czynsz, pustostan i stopy 7,0–8,5% zostały przyjęte na potrzeby przykładu. Nie opisują żadnego realnego projektu ani odczytu rynku. Prawdziwe są definicje, z których korzystamy, i arytmetyka.
Dwie stopy, dwa mianowniki
Stopa kapitalizacji to roczny dochód podzielony przez wartość budynku. W wycenie nieruchomości rozporządzenie z 2023 r. opisuje to jako „iloraz stabilnego strumienia dochodu rocznego i stopy kapitalizacji” (§ 11 ust. 1), czyli W = D / R. Do tego dochodu nie wlicza się między innymi „kredytu i jego kosztów” (§ 13). Szerzej o samej stopie piszemy w tekście Czym jest stopa kapitalizacji.
Yield on cost (YoC, stopa zwrotu z kosztu) to dochód podzielony przez koszt, który poniósł deweloper. W rozporządzeniu o wycenie takiego pojęcia nie ma, bo wycena odpowiada na inne pytanie: ile budynek jest wart, a nie ile kosztował. Pojęcie pochodzi ze sprawozdawczości spółek. Brytyjska spółka SEGRO w rocznym sprawozdaniu za 2025 r. definiuje „Development Yield” jako „expected gross yield based on the estimated current market rental value” inwestycji po pełnym wynajęciu. Szacowaną rynkową wartość czynszową (ERV) dzieli się przez wartość księgową projektu. Bazą jest wartość księgowa na starcie budowy lub na dzień bilansowy, jeśli ten jest wcześniejszy, powiększona o przyszłe koszty budowy i szacowane koszty finansowania do ukończenia. W sprawozdaniu za 2024 r. ta sama definicja nosiła nazwę „Yield on cost”. W sprawozdaniu za 2025 r. ta sama spółka pisze też o inwestycji w centrum danych, która ma dać „net yield on cost” (na podstawie przyszłych czynszów i kosztów). Jeden emitent używa więc tej nazwy raz dla wskaźnika brutto, raz dla netto.
SEGRO ma w portfelu głównie magazyny i centra danych (biurowce nie są jego segmentem), a jego definicja opiera się na czynszu rynkowym, nie na dochodzie netto. Traktujemy ją jako przykład tego, że definicję wybiera autor wskaźnika, bo nie ma jednego standardu. Zakres kosztu i licznika trzeba więc sprawdzać przy każdej liczbie nazwanej „yield on cost”.
Podobnie jest z drugą stroną porównania. Inna stopa ze sprawozdawczości spółek, „net initial yield”, to według glosariusza w sprawozdaniu SEGRO czynsz bieżący minus niedające się przerzucić koszty nieruchomości, podzielone przez wartość „plus notional purchasers’ costs”. Glosariusz wskazuje przy niej zalecenia EPRA (European Public Real Estate Association). Mianownik to więc wartość razem z kosztami nabywcy, a nie sama wartość.
Dane wejściowe przykładu
| Pozycja | Wartość | Uwaga |
|---|---|---|
| Grunt | 24 000 000 zł | dane hipotetyczne |
| Budowa i wykończenie | 38 000 000 zł | 3 800 zł na m² najmu |
| Projekt, pozwolenia, komercjalizacja, odsetki w budowie | 8 000 000 zł | dane hipotetyczne |
| Koszt całkowity | 70 000 000 zł | 7 000 zł na m² najmu |
| Powierzchnia najmu | 10 000 m² | |
| Czynsz | 62 zł/m²/mies. | dane hipotetyczne |
| Pustostan po stabilizacji | 8% | dane hipotetyczne |
| Koszty właściciela, których najemcy nie pokrywają | 600 000 zł rocznie | dane hipotetyczne |
Dochód: 10 000 × 62 × 12 = 7 440 000 zł przy pełnym wynajęciu. Po odjęciu 8% pustostanu zostaje 6 844 800 zł, po odjęciu kosztów właściciela dochód operacyjny netto (NOI) wynosi 6 244 800 zł. Jak dochodzi się od czynszu do NOI, opisujemy w tekście Od czynszu do NOI. Odsetki w okresie budowy są ujęte w koszcie (w pozycji 8 mln zł), a nie w dochodzie, tak jak § 13 wyłącza kredyt i jego koszty z dochodu.
Ten sam projekt, trzy wartości yield on cost
| Licznik | Mianownik | Wynik |
|---|---|---|
| NOI 6 244 800 zł | koszt całkowity 70 000 000 zł | 8,92% |
| czynsz przy pełnym wynajęciu 7 440 000 zł | koszt całkowity 70 000 000 zł | 10,63% |
| NOI 6 244 800 zł | koszt bez gruntu 46 000 000 zł | 13,58% |
Pierwszy wiersz jest naszym punktem odniesienia w dalszej części tekstu. Drugi odpowiada logice „brutto” z definicji SEGRO, z tą różnicą, że bierzemy czynsz hipotetyczny, a nie ERV z wyceny. Trzeci wyłącza grunt, jak SEGRO przy „yield on new money” (grunt będący własnością przed rozpoczęciem inwestycji). Różnica między wierszem pierwszym a trzecim to ok. 465 pb (liczone z niezaokrąglonych wartości), choć budynek jest ten sam. Dlatego obok każdej takiej liczby podajemy, co jest w liczniku i w mianowniku.
Ile zostaje po wycenie
Przy wybranej stopie kapitalizacji dochód gotowego budynku przekłada się na jego wartość, a wartość pomniejszona o koszt to zysk z projektu. Dla NOI 6 244 800 zł:
| Stopa kapitalizacji | Wartość gotowego budynku | Wartość minus koszt | Zysk do kosztu | Różnica YoC − stopa |
|---|---|---|---|---|
| 7,00% | 89 211 429 zł | 19 211 429 zł | 27,4% | 192 pb |
| 7,50% | 83 264 000 zł | 13 264 000 zł | 18,9% | 142 pb |
| 8,00% | 78 060 000 zł | 8 060 000 zł | 11,5% | 92 pb |
| 8,50% | 73 468 235 zł | 3 468 235 zł | 5,0% | 42 pb |
Zysk do kosztu to dokładnie YoC / stopa − 1: przy 7,5% daje to 8,92 / 7,5 − 1 = 18,9%. Gdy stopa kapitalizacji zrówna się z yield on cost, wartość równa się kosztowi i zysk znika. Wzrost stopy z 7,5% do 8,0% obniża wycenę o 5 204 000 zł, czyli o 39% zysku obliczonego przy stopie 7,5%. Skąd tak silny wpływ niewielkiej zmiany stopy, wyjaśniamy w tekście Ile kosztuje 1 punkt bazowy.
Co, gdy koszt rośnie
Zakładamy, że NOI się nie zmienia, a przekroczenie dotyczy tylko budowy i wykończenia:
| Wzrost kosztu budowy | Koszt całkowity | Yield on cost | Zysk przy stopie 7,5% | Zysk przy stopie 8,0% |
|---|---|---|---|---|
| 0% | 70 000 000 zł | 8,92% | 13 264 000 zł (18,9%) | 8 060 000 zł (11,5%) |
| +10% | 73 800 000 zł | 8,46% | 9 464 000 zł (12,8%) | 4 260 000 zł (5,8%) |
| +20% | 77 600 000 zł | 8,05% | 5 664 000 zł (7,3%) | 460 000 zł (0,6%) |
Koszt całkowity rośnie przy +10% w budowie o 5,4%, a yield on cost spada o 46 pb. Przy +20% i stopie 8,0% projekt ledwie pokrywa poniesione koszty. Zysk zależy więc od dwóch liczb, na które deweloper ma różny wpływ: kosztu, który w dużej mierze kontroluje, i stopy kapitalizacji, którą wyznacza rynek w dniu sprzedaży.
Czego ten rachunek nie pokazuje
- Czasu. Yield on cost liczymy dla dochodu po stabilizacji. Okres komercjalizacji, rabaty czynszowe i opóźnienia budowy nie wchodzą do wyniku.
- Kosztów transakcji. Wartość w tabeli to NOI / stopa. Nie odejmujemy kosztów sprzedaży, a wskaźnik „net initial yield” dodaje do wartości koszty nabywcy.
- Finansowania. Odsetki w budowie są w koszcie, ale nie ma tu kredytu, kapitału własnego ani stopy zwrotu z tego kapitału. Ten rachunek nie jest zwrotem dewelopera z zainwestowanego kapitału.
- Danych rynkowych. Czynsz, pustostan i stopy kapitalizacji są hipotetyczne. W tabelach o miastach każdą stopę podajemy z jej źródłem i datą.
- Definicji. Jeśli czytasz cudzy „yield on cost”, sprawdź, czy licznik jest netto, czy brutto, czy mianownik zawiera grunt i finansowanie oraz czy dochód to czynsz rynkowy, czy umowny.
Co oznacza stopa prime w raportach agencji, wyjaśnia tekst Prime yield a ceny transakcyjne.
Jak liczyliśmy: wszystkie kwoty i procenty policzyła redakcja w arytmetyce dziesiętnej na podstawie założeń z tabeli danych wejściowych; zasady zaokrągleń opisujemy w metodologii. Źródła definicji: rozporządzenie Ministra Rozwoju i Technologii z 5 września 2023 r. w sprawie wyceny nieruchomości (Dz.U. 2023 poz. 1832, § 11 i 13) oraz glosariusze sprawozdań rocznych SEGRO plc za 2024 i 2025 r., odczytane 11 października 2026 r.