Czy biurowiec, dla którego wyliczono stopę kapitalizacji 8,5%, przynosi właścicielowi 8,5% zysku? Kwartalna informacja NBP o rynku nieruchomości za II kwartał 2026 r. w tabeli dla zakupu biurowca klasy B w Warszawie podaje w wierszu „II 2026” (dane wygładzone półrocznie) obliczoną stopę kapitalizacji 8,5% i stopę zwrotu z kapitału własnego bez kredytu 3,6%. Te dwie liczby pochodzą z tego samego wyliczenia, a różnią się o 4,9 punktu procentowego.
Skąd pochodzi pojęcie
Stopa kapitalizacji pochodzi z wyceny nieruchomości. Ustawa o gospodarce nieruchomościami (tekst jednolity Dz.U. 2026 poz. 399) wymienia trzy podejścia: porównawcze, dochodowe i kosztowe, a także mieszane. Według art. 153 ust. 2 podejście dochodowe zakłada, że nabywca zapłaci cenę, „której wysokość uzależni od przewidywanego dochodu”. Stosuje się je do nieruchomości przynoszących lub mogących przynosić dochód. Podejście, metodę i technikę wybiera rzeczoznawca majątkowy, uwzględniając między innymi cel wyceny, rodzaj nieruchomości i dostępne dane (art. 154 ust. 1).
Szczegóły zawiera rozporządzenie Ministra Rozwoju i Technologii z 5 września 2023 r. w sprawie wyceny nieruchomości (Dz.U. 2023 poz. 1832). Przy technice kapitalizacji prostej wartość nieruchomości to „iloraz stabilnego strumienia dochodu rocznego i stopy kapitalizacji” (§ 11 ust. 1). Stopę ustala się na podstawie badania rynku nieruchomości podobnych, jako relację dochodów do cen transakcyjnych, „przy uwzględnieniu stopnia ryzyka inwestowania w wycenianą nieruchomość” (§ 11 ust. 2).
Definicja ma warunki, które zmieniają jej zastosowanie:
- Dochód musi być stabilny. Jeżeli dochody będą się zmieniać, rozporządzenie opisuje inną technikę: sumę zdyskontowanych strumieni dochodów w okresie prognozy wraz z wartością rezydualną (§ 12 ust. 1).
- Brak danych zmienia źródło stopy. „W przypadku niewystarczających danych z rynku nieruchomości” stopę kapitalizacji określa się na podstawie stopy dyskontowej, z uwzględnieniem przewidywanych zmian dochodów (§ 14 ust. 1).
- Niektórych pozycji się nie odejmuje. W strumieniu dochodów nie uwzględnia się amortyzacji, kredytu i jego kosztów, podatku dochodowego ani opłat i podatków związanych ze sprzedażą (§ 13).
- Stopa i dochód muszą do siebie pasować. Stopę określa się „z zachowaniem zasady współmierności do sposobu obliczania strumieni dochodów” (§ 15).
Dwa brzmienia definicji: 2004 i 2023
Rozporządzenie z 2023 r. obowiązuje od 9 września 2023 r. (§ 86). Wcześniej obowiązywało rozporządzenie Rady Ministrów z 21 września 2004 r. (tekst jednolity Dz.U. 2021 poz. 555), które z tym dniem straciło moc. Przepisy przejściowe rozdzielają sprawy: do operatów sporządzonych wcześniej i nadal wykorzystywanych do celu, dla którego je sporządzono, stosuje się przepisy dotychczasowe (§ 85 ust. 1). Do wycen rozpoczętych i niezakończonych przed 9 września 2023 r. stosuje się już nowe rozporządzenie (§ 85 ust. 2). Oba brzmienia zestawiamy obok siebie, bez rozstrzygania, czy zmiana słów zmienia praktykę wyceny. To pytanie do rzeczoznawców.
| Element | Rozporządzenie z 21 września 2004 r. (do 8 września 2023 r.) | Rozporządzenie z 5 września 2023 r. (od 9 września 2023 r.) |
|---|---|---|
| Strumień dochodu | „stałego strumienia dochodu rocznego” (§ 9 ust. 1) | „stabilnego strumienia dochodu rocznego” (§ 11 ust. 1) |
| Jak ustala się stopę | relacja „między cenami transakcyjnymi” a dochodami (§ 9 ust. 3) | relacje „między dochodami” a cenami transakcyjnymi (§ 11 ust. 2) |
| Ryzyko | w § 9 ust. 3 bez wzmianki; ryzyko pojawia się przy stopie dyskontowej (§ 10 ust. 3) | „przy uwzględnieniu stopnia ryzyka inwestowania” (§ 11 ust. 2) |
| Co jest dochodem w metodzie inwestycyjnej | dochód z czynszów najmu lub dzierżawy (§ 7 ust. 2) | wpływy z czynszów oraz „wpływy pozaczynszowe” (§ 10 ust. 3) |
| Czego nie uwzględnia się w dochodzie | amortyzacji, kredytu i jego kosztów, podatku dochodowego, opłat i podatków przy sprzedaży (§ 11) | to samo (§ 13) |
Czym stopa kapitalizacji nie jest
Nie jest stopą zysku. NBP pisze o tym wprost przy wykresie dla mieszkań na wynajem: stopa kapitalizacji „nie jest stopą zysku, gdyż licznik obok zysku zawiera amortyzację (1,5-2,5% rocznie)”. W tabeli dla biurowca klasy B bank zaznacza, że obliczona stopa „zawiera koszt amortyzacji budynku”, a ROE to stosunek zysku netto do zaangażowanego kapitału własnego, z uwzględnieniem podatku CIT. Różnicy między obiema liczbami NBP nie rozkłada. Obliczenia redakcji na założeniach tabeli 13: amortyzacja 2,5% od budynku, który stanowi 80% kosztu, to 2,0 pp; 8,5 − 2,0 = 6,5%, a po CIT (przyjmujemy stawkę 19%) ok. 5,3%, nie 3,6%. Pozostałej części różnicy NBP nie wyjaśnia.
Nie jest stopą dyskontową. Stopa dyskontowa „powinna uwzględniać stopę zwrotu wymaganą przez nabywców” (§ 12 ust. 4) i służy do dyskontowania zmiennych dochodów. Stopa kapitalizacji dotyczy dochodu stabilnego. Rozporządzenie wyprowadza jedną z drugiej tylko w jednym przypadku: gdy brakuje danych z rynku (§ 14 ust. 1).
Nie jest oprocentowaniem obligacji. W tym samym wierszu „II 2026” średnia rynkowa stopa 10-letnich obligacji skarbowych wynosi 5,5%, obok 8,5% dla biurowca. NBP nie rozkłada tej różnicy na składniki. Hipoteza redakcji, że jest to premia za ryzyko najmu, koszty zarządzania i mniejszą płynność nieruchomości, nie wynika z danych NBP.
Nie jest prognozą cen. Stopę ustala się z relacji między „dochodami możliwymi do uzyskania” z nieruchomości podobnych a cenami transakcyjnymi już uzyskanymi za te nieruchomości (§ 11 ust. 2); przy braku danych uwzględnia się też przewidywane zmiany dochodów (§ 14 ust. 1). Rozporządzenie opisuje jako już uzyskane tylko ceny.
Wycena też się starzeje. Operat szacunkowy może być wykorzystywany „do celu, dla którego został sporządzony”, przez 12 miesięcy od daty sporządzenia, „chyba że wystąpiły zmiany uwarunkowań prawnych lub istotne zmiany czynników” z art. 154 (art. 156 ust. 3 ustawy). Później potrzebne jest potwierdzenie aktualności: klauzula umieszczona w operacie „przez rzeczoznawcę, który go sporządził”, i dołączona analiza wykazująca, że takich zmian nie było. Operat służy wtedy temu samemu celowi „w kolejnych 12 miesiącach”, liczonych od końca pierwszego okresu, „chyba że wystąpią” takie zmiany (art. 156 ust. 4). Obie reguły „nie naruszają uregulowań wynikających z przepisów odrębnych” (art. 156 ust. 5).
Jak używamy tego pojęcia
W naszych tabelach stopa kapitalizacji to iloraz rocznego dochodu netto i wartości nieruchomości. Słowo „netto” nie występuje w rozporządzeniu. U nas oznacza dochód po kosztach właściciela, ale przed pozycjami z § 13. Jak dochodzimy od czynszu do tej kwoty, opisujemy w tekście Od czynszu do NOI. Kiedy podajemy stopę z cudzego wyliczenia, na przykład NBP, piszemy, co dane źródło wlicza do licznika.
Jak liczyliśmy: liczby rynkowe w tym tekście (8,5%, 3,6% i 5,5%) pochodzą z tabeli 13 informacji NBP za II kwartał 2026 r.; różnicę 4,9 punktu procentowego i jej częściowy rozkład policzyła redakcja. Zasady opisujemy w metodologii.
Źródła: Informacja o cenach mieszkań i sytuacji na rynku nieruchomości mieszkaniowych i komercyjnych w Polsce w II kwartale 2026 r., NBP, wrzesień 2026 r.; akty prawne w brzmieniu z eli.gov.pl, odczytane 9 października 2026 r.